穩(wěn)增長從去年底開始就在被反復(fù)提及，為人詬病的是缺乏彈性。但在市場缺少增量資金的情況下，很難有板塊走出單邊大趨勢，穩(wěn)增長就算沒有連續(xù)大漲的機(jī)會，但絕對有配置的價值。2022年房地產(chǎn)基本面會實現(xiàn)筑底企穩(wěn)，地產(chǎn)端相關(guān)的抑菌門建材需求也會迎來反轉(zhuǎn)。1、消費(fèi)抑菌門建材：防水彈性好消費(fèi)抑菌門建材的各種細(xì)分方向中，防水是其中格局好的子行業(yè)。受目前國際市場原油和大宗材料價格持續(xù)上漲、俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)及地緣政治復(fù)雜多變影響，年初以來原材料價格持續(xù)上行。只看防水行業(yè)的話，瀝青防水卷材、水性防水、聚氨酯防水原材料的漲幅都超過30%。在整個2021年，防水材料出廠價格指數(shù)已連續(xù)8個月環(huán)比回落，企業(yè)經(jīng)營毛利率普遍下降10-15個百分點(diǎn)。反映到業(yè)績上，各家企業(yè)的凈利潤增速都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸營收，都是增收不增利的情況。為應(yīng)對成本壓力，2022年以來，已有包括科順股份、東方雨虹、等至少30家防水、涂料企業(yè)紛紛上調(diào)部分產(chǎn)品價格。其中，科順股份產(chǎn)品上調(diào)幅度為5%~30%。東方雨虹產(chǎn)品上調(diào)幅度為10%~20%。防水、涂料產(chǎn)品上調(diào)幅度分別為10%~20%、5%~15%。漲價是一方面，另一方面俄烏緩和、油價回調(diào)也會拉低瀝青、鈦白粉的漲價進(jìn)度，明顯緩解防水企業(yè)的成本壓力。行業(yè)格局上，國內(nèi)目前是一超多強(qiáng)，集中度較低，東方雨虹一超的地位已經(jīng)很穩(wěn)固。而多強(qiáng)競爭激烈，除了科順股份、凱倫股份以防水為主業(yè)的上市公司以外，眾多消費(fèi)抑菌門建材細(xì)分龍頭（石膏板、涂料、管材等）都已布局進(jìn)入防水行業(yè)。2019年，、北新抑菌門建材相繼進(jìn)入防水市場，北新抑菌門建材收購了四川蜀羊、盤錦禹王和金拇指各70%股權(quán)，收購了廣州大禹70%股權(quán)。國內(nèi)防水格局 ：廣發(fā)證券根據(jù)建筑防水協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年839家規(guī)模企業(yè)（主業(yè)營收2000萬以上）的營收之和達(dá)1262億元，考慮到還有眾多中小企業(yè)和非標(biāo)產(chǎn)品，行業(yè)空間大概在2000億元左右。中國房屋目前仍以新建為主，行業(yè)的絕大多數(shù)需求來自于大型地產(chǎn)商和基建商，這就導(dǎo)致業(yè)內(nèi)公司普遍應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)率較低、現(xiàn)金流和回款欠佳。國內(nèi)房地產(chǎn)發(fā)展放緩后，市場對于防水企業(yè)成長性有了疑問。未來城鎮(zhèn)化結(jié)束后，防水的需求還在嗎？國內(nèi)防水銷售模式 ：廣發(fā)證券如果以隔壁美國視角，即使在缺乏增量的情況下，防水龍頭依然走出長期優(yōu)秀表現(xiàn)。比如CARLISLE，近30年（1991—2021）累計投資總回報超過116倍，年復(fù)合收益率達(dá)到16.6%，遠(yuǎn)超同期的標(biāo)普500。美國在完成城鎮(zhèn)化后，防水需求主要以房屋翻新為主。結(jié)構(gòu)上的差異使得中國防水市場空間大、周期性強(qiáng)，而美國防水市場空間相對較小、需求較穩(wěn)定。隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)化不斷深入，中國未來防水需求也會慢慢像歐美靠攏，以翻修為主。從城市發(fā)展的角度，很多一二線都已經(jīng)步入了更新的重要時期。各地陸續(xù)了城市更新相關(guān)的政策法規(guī)，加速推進(jìn)老廠區(qū)、街區(qū)、老舊小區(qū)改造、居住社區(qū)建設(shè)等項目。按十四五規(guī)劃，舊改范圍涉及21.9萬個老舊小區(qū)，改造總面積約40億平米，到去年底已經(jīng)開工的累計小區(qū)高達(dá)11.2萬個。基本上房屋的防水更新周期在10年左右，意味著2012年之前竣工的房屋都已經(jīng)存在翻新需求。新房屋做防水的客單價大概是40-70元/平方米，而老房屋的防水維修的客單價約為100元/平方米。因為改造過程中需要增加去除原有防水層等工序，相當(dāng)于增加了施工難度，導(dǎo)致防水維修、更新的利潤空間還要高于新房。這就解決了市場對防水行業(yè)空間的質(zhì)疑，也解釋了為什么美國防水能誕生出長牛股。未來需求結(jié)構(gòu)變化的背后將是渠道的變化，直銷模式規(guī)模會越來越小，中小型的分銷渠道會更加重要。所以近些年咱們也能看到東方雨虹在渠道端的變化，比如16年開始實施合伙人戰(zhàn)略，挑選199名工程渠道代理商作為合伙人。20年又開始做渠道下沉，在華東/華南/北方分別建立8/10/14個一體化分公司。長期數(shù)據(jù)上，東方雨虹的ROE、利潤率都能和CARLISLE媲美，僅在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面落后。中美兩國防水材料規(guī)模上，國內(nèi)2000億、美國900億左右，但國內(nèi)的CR3是20%，美國高達(dá)56%。從格局和空間上，國內(nèi)防水都還有很大的機(jī)會，很難說現(xiàn)在就失去了成長性。2、水泥：開工旺季來臨水泥股的邏輯我們上周提到過，一方面水泥作為中和重點(diǎn)減排行業(yè)，會經(jīng)歷較大的限產(chǎn)和改造升級。部分過剩產(chǎn)能流向龍頭企業(yè)，進(jìn)一步提高行業(yè)集中度，避免了過往供過于求的局面，客觀上會抬升水泥的整體價格。另一方面水泥的旺季即將到來，過去10年中，有8年的價格高點(diǎn)出現(xiàn)在5月份。而水泥股股價會現(xiàn)貨價格1-2個月。統(tǒng)計2011-2021年自年初至5月30日水泥指數(shù)每年的大漲幅，漲幅較多的年份有2015/2019年，分別為85%/61%。漲幅較少的年份是2018/2013/2021年，漲幅分別為16.5%/15.4%/14.5%，10年的平均漲幅為35.3%。各年初水泥指數(shù)、水泥價格上漲區(qū)間 ：天風(fēng)證券2022年年初到現(xiàn)在，水泥指數(shù)大漲幅僅有10%，是過去10年中低的年份。之前財政部提前下達(dá)2022年新增專項債務(wù)，限額為1.46萬億元，重點(diǎn)用于包含交通基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的九大領(lǐng)域建設(shè)。昨天在國常會的消息中，提到今年新開工一批條件成熟的水利工程，南水北調(diào)后續(xù)工程等一批已納入規(guī)劃，全年水利投資可完成約8000億元。就算房地產(chǎn)需求恢復(fù)速度沒那么快，基建工程也會作為對水泥的需求支撐。水泥價格上，三月下旬國內(nèi)水泥市場因疫情復(fù)發(fā)，同時部分地區(qū)疊加暴雨影響，需求環(huán)比出現(xiàn)明顯回落，主流地區(qū)企業(yè)出貨率普遍下降20%左右，水泥價格出現(xiàn)震蕩調(diào)整走勢。京津冀疫情好轉(zhuǎn)下游需求恢復(fù)較好，前期錯峰執(zhí)行效果良好，加上成本上漲，華北地區(qū)水泥價格大幅上漲。西北、華東地區(qū)受疫情擴(kuò)散影響，區(qū)域內(nèi)管控持續(xù)加碼，道路施行封閉管理，原材料進(jìn)場困難，工程項目施工受限，價格有所下降。廣東珠三角地區(qū)水泥價格平穩(wěn)，受疫情和降雨影響，市場需求仍有待恢復(fù)，加之部分地區(qū)疫情管控嚴(yán)格，企業(yè)出貨降至7成左右，庫存普遍70%-80%。盡管疫情會導(dǎo)致施工節(jié)奏放緩、需求推遲釋放，但地產(chǎn)、交通、水利這些工程都是早晚要建的，只會遲到不會缺席。